[작성자:] 목림

서론: 워런 버핏이 가장 먼저 읽는 메모의 주인공

투자의 세계에는 수많은 전문가가 있지만, ‘투자의 현인’ 워런 버핏이 메일함을 열자마자 가장 먼저 찾아 읽는 투자 메모를 쓰는 사람이 있습니다. 바로 오크트리 캐피털의 회장, **하워드 막스(Howard Marks)**입니다.

그는 복잡한 수식보다 **’투자자의 심리’**와 **’사고방식’**을 강조합니다. 오늘 투자의 거목들 제5편에서는 주식 투자를 이제 막 시작한 분들도 쉽게 이해할 수 있도록, 하워드 막스 투자 철학의 두 가지 핵심 기둥인 ‘2차적 사고’와 ‘시장 주기’에 대해 분석해 드립니다.

1. 남들보다 한 단계 더 깊게: 2차적 사고 (Second-Level Thinking)

하워드 막스는 평균적인 수익률을 넘어서기 위해서는 남들과 ‘다르게’, 그리고 남들보다 ‘더 깊게’ 생각해야 한다고 강조합니다. 이를 **2차적 사고**라고 부릅니다.

가장 쉬운 예로, 아주 인기 있는 신형 스마트폰을 출시한 A기업을 분석한다고 가정해 보겠습니다.

• 1차적 사고 (단순한 직관):”A기업의 신형 스마트폰 반응이 정말 뜨겁네? 이 회사의 이익이 늘어날 거야. 그러니 이 주식을 사야 해.”👉 대부분의 초보 투자자가 하는 생각입니다.
• 2차적 사고 (심층적 분석):”A기업의 신형 스마트폰 반응이 뜨거운 건 사실이야. 하지만 모두가 그 사실을 알고 있어서, 주가에 이미 기대감이 너무 많이 반영되어 있어(비싸다). 만약 실적이 ‘초대박’이 아니라 그냥 ‘대박’ 정도라면, 사람들은 실망해서 주식을 팔 거야. 그러니 이 주식을 팔거나 사지 말아야 해.”

핵심: 호재(좋은 뉴스)가 있다고 무조건 매수하는 것이 아니라, **”그 뉴스가 현재 주가에 얼마나 반영되어 있는가?”**를 따져보는 것이 2차적 사고의 시작입니다.

2. 시장은 시계추처럼 움직인다: 펜듈럼 이론 (The Pendulum)

주식 시장은 1년 내내 평온하지 않습니다. 하워드 막스는 시장의 움직임을 **시계추**에 비유합니다.

• 시계추의 원리: 시계추는 절대 중앙에 멈춰 있지 않습니다. 한쪽 끝(극단)으로 갔다가 다시 반대쪽 끝으로 끊임없이 움직입니다.
• 시장에 대입하면: 투자자들의 심리는 **’극단적인 낙관(탐욕)’**과 ‘극단적인 비관(공포)’ 사이를 오갑니다.

투자자가 해야 할 일:

우리는 내일 비가 올지 안 올지 정확히 예측할 수 없습니다. 하지만 지금 밖이 ‘여름’인지 ‘겨울’인지는 알 수 있습니다. 마찬가지로 시장을 정확히 예측할 순 없지만, 지금 시장이 **’과열된 상태(탐욕)’**인지 **’침체된 상태(공포)’**인지는 파악해야 합니다.

• 남들이 탐욕에 빠져 가격이 비쌀 때: 두려움을 갖고 현금을 확보합니다.
• 남들이 공포에 질려 주식을 투매할 때: 공격적으로 매수할 기회를 찾습니다.

3. 리스크에 대한 새로운 정의

보통 투자론에서는 주가가 위아래로 심하게 움직이는 변동성을 위험이라고 말합니다. 하지만 하워드 막스의 생각은 다릅니다.

• 진정한 리스크: 주가가 잠시 떨어지는 것이 아니라, **자본의 영구적 손실**을 입는 것입니다. 즉, 다시는 회복하지 못할 정도로 돈을 잃는 것이 진짜 위험입니다.
• 하이 리스크 하이 리턴(High Risk, High Return)의 오해: “위험이 높으면 수익이 높다”는 말은 틀렸습니다. 정확한 뜻은 **”위험이 높으면 수익의 불확실성이 커지고, 돈을 잃을 확률도 함께 높아진다”**입니다.

결론: 현명한 투자자의 태도

하워드 막스의 철학을 요약하면 **”자신만의 원칙을 가지고 시장의 심리에 휩쓸리지 말라”**는 것입니다.

1. 뉴스를 볼 때 남들과 똑같이 반응하지 않고 가격에 반영된 심리를 읽으려 노력하십시오. (2차적 사고)
2. 지금 시장이 시계추의 어느 위치(탐욕 혹은 공포)에 있는지 냉철하게 판단하십시오. (시장 주기 파악)

이 두 가지를 기억한다면, 변동성이 심한 2026년의 시장에서도 길을 잃지 않는 슬기로운 투자자가 될 수 있을 것입니다.

지난 [투자의 거목들] 1~3편을 통해 우리는 제레미 시겔의 ‘주식 우위’, 존 보글의 ‘시장 추종(인덱스)’, 레이 달리오의 ‘자산 배분(올웨더)’이라는 든든한 시스템을 구축했습니다.

이제는 시스템 안에서 실제 매수 버튼을 누를 때 필요한 **’가격(Price)과 태도’**를 정립할 차례입니다. 오늘의 주인공은 워런 버핏의 스승이자 가치 투자의 창시자, **벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)**입니다.

왜 4편은 벤자민 그레이엄일까요? 아무리 좋은 자산(주식)이라도 비싸게 사면 손실을 봅니다. 그는 주식 시장의 광기 속에서 **’제값보다 싸게 사는 법’**을 수학적이고 논리적으로 정립한 최초의 인물입니다.

1. 투자인가, 투기인가? (Investment vs. Speculation)

많은 사람이 주식 시장을 ‘도박장’처럼 대합니다. 하지만 그레이엄은 그의 저서 《현명한 투자자》에서 투자와 투기를 명확히 구분했습니다.

“투자(Investment)란 철저한 분석을 통해 **원금(Principal)**의 안전과 만족할 만한 수익을 약속받는 행위다. 이 요건을 충족하지 못하는 행위는 투기(Speculation)다.”

우리가 차트를 보며 “오를 것 같아서” 사는 것은 투기에 가깝습니다. 반면, 기업의 재무제표와 자산을 분석해 “이 가격이면 절대 손해 보지 않겠다”는 확신을 갖는 것이 투자입니다. 2026년 현재 우리가 진행 중인 적립식 ETF 투자는 철저히 후자에 해당해야 합니다.

2. 핵심 원칙 1: 안전마진 (Margin of Safety)

그레이엄 철학의 알파이자 오메가는 **안전마진(Margin of Safety)**입니다.

• 가격(Price): 내가 지불하는 돈
• 가치(Value): 내가 얻는 것 (기업의 내재 가치)

안전마진은 **’내재 가치(Intrinsic Value)’**보다 현저히 낮은 가격에 매수했을 때 생기는 차이를 말합니다. 예를 들어, 1만 원의 가치가 있는 기업을 6천 원에 샀다면, 4천 원의 안전마진이 확보된 것입니다.

3. 핵심 원칙 2: 미스터 마켓 (Mr. Market)

그레이엄은 주식 시장을 감정 기복이 심한 조울증 환자, **’미스터 마켓(Mr. Market)’**으로 의인화했습니다.

• 미스터 마켓은 매일 우리를 찾아와 터무니없는 가격을 부릅니다. 기분이 좋으면(탐욕) 비싸게 사라고 하고, 우울하면(공포) 헐값에 팔겠다고 합니다.
• 현명한 투자자는 미스터 마켓의 기분에 휘둘리지 않고 그를 이용합니다. 그가 우울해져서 좋은 주식을 헐값에 던질 때 사고, 흥분해서 비싸게 사려 할 때 팔면 그만입니다.

시장의 등락(Volatility – 변동성)은 두려움의 대상이 아니라, 싸게 살 기회를 주는 고마운 친구입니다. 우리가 매달 기계적으로 주식을 모으는 이유는 미스터 마켓의 감정에 휘둘리지 않기 위함입니다.

4. 실전 전략: 당신은 방어적 투자자인가?

그레이엄은 투자자를 크게 두 유형으로 나눕니다.

1. 적극적 투자자 (Enterprising Investor): 시간과 노력을 들여 저평가 종목을 발굴하고 시장 초과 수익을 노리는 사람.
2. 방어적 투자자 (Defensive Investor): 본업이 있어 투자에 많은 시간을 쏟을 수 없으며, 심리적 안정을 중시하는 사람.

[에디터의 제안] 저를 포함한 대부분의 직장인과 공직자는 **’방어적 투자자’**의 포지션을 취해야 합니다. 그레이엄은 방어적 투자자에게 “우량주를 분산 투자하거나 인덱스 펀드를 사라”고 조언했습니다. 이는 제2편 존 보글의 철학으로 자연스럽게 연결됩니다.

5. 결론: “빨리 부자가 되려 하지 마라”

벤자민 그레이엄은 “어떻게 하면 빨리 부자가 될까?”를 가르친 것이 아니라, **”어떻게 하면 절대 가난해지지 않을까?”**를 가르쳤습니다.

안전마진이 확보된 자산을, 공포 구간에 매수하여, 제 가치를 인정받을 때까지 기다리는 것. 지루해 보이지만 이것이 100년 금융 역사가 증명한 가장 확실한 승리의 방정식입니다.

다음 제5편에서는 이 ‘가치(Value)’가 시장에서 어떻게 순환하는지, 시장의 **주기(Cycle)**를 읽는 통찰을 제공하는 **하워드 막스(Howard Marks)**를 만나보겠습니다.

지난 [투자의 거목들] 시리즈를 통해 우리는 투자의 두 가지 큰 기둥을 세웠습니다.

제1편 제레미 시겔(Jeremy Siegel) 교수를 통해서는 ‘성장의 함정’을 피하고 배당을 재투자하는 주식 우위의 원칙을 배웠고, **제2편 존 보글(John Bogle)**을 통해서는 시장 전체를 사는 **인덱스 펀드(Index Fund)**와 비용 절감의 위대함을 확인했습니다.

앞선 두 거인이 “어떤 자산(주식)을 어떻게(장기/저비용) 보유할 것인가”에 집중했다면, 오늘 만날 세 번째 거인은 시야를 ‘주식’에서 ‘전체 경제’로 확장합니다. 바로 세계 최대 헤지펀드의 수장, **레이 달리오(Ray Dalio)**입니다.

왜 3편은 레이 달리오일까요? 주식 시장이 붕괴하거나 인플레이션이 닥쳤을 때, 제레미 시겔과 존 보글의 전략만으로는 견디기 힘든 구간이 존재하기 때문입니다. 오늘은 어떤 경제 상황에서도 살아남는 **’올웨더 포트폴리오(All Weather Portfolio)’**의 원리를 분석해 봅니다.

1. 레이 달리오, 그는 누구인가?

레이 달리오는 운용 자산 약 1,500억 달러 규모의 세계 최대 헤지펀드(Hedge Fund, 소수의 투자자로부터 자금을 모아 절대 수익을 추구하는 펀드) 운용사인 **브리지워터 어소시에이츠(Bridgewater Associates)**의 창립자입니다.

그는 2008년 글로벌 금융위기 당시, 대부분의 투자자가 막대한 손실을 기록할 때 오히려 플러스 수익을 기록하며 전설적인 명성을 얻었습니다. 그의 투자 철학은 ‘미래를 예측하는 것’이 아니라, ‘예측할 수 없는 미래에 대비하는 시스템을 만드는 것’에 있습니다.

2. 왜 3편은 레이 달리오인가?: 상관관계의 마법

제레미 시겔과 존 보글의 전략은 기본적으로 **’주식 시장의 우상향’**을 전제로 합니다. 하지만 경제에는 주식이 힘을 쓰지 못하는 시기(예: 1970년대 스태그플레이션)가 반드시 찾아옵니다.

투자자가 진정한 ‘경제적 자유’를 얻기 위해서는 수익을 내는 공격수(주식)뿐만 아니라, 위기 때 자산을 방어하는 수비수(채권, 금, 원자재)가 필요합니다. 레이 달리오는 자산 간의 **상관관계(Correlation, 한 자산이 움직일 때 다른 자산이 움직이는 경향성)**를 분석하여, 주식이 떨어질 때 오르는 자산을 섞는 **자산 배분(Asset Allocation)**의 정석을 보여줍니다.

이것이 우리가 ‘주식(Stock)’ 공부를 넘어 ‘거시 경제(Macro Economy)’의 흐름을 읽는 레이 달리오를 만나야 하는 이유입니다.

3. 핵심 전략: 올웨더 포트폴리오 (All Weather Portfolio)

레이 달리오는 경제의 계절을 4가지로 정의합니다.

1. 경제 성장 (Growth): 기업 이익 증가, 주식 상승
2. 경제 둔화 (Slowdown): 기업 이익 감소
3. 인플레이션 (Inflation, 물가 상승): 화폐 가치 하락
4. 디플레이션 (Deflation, 물가 하락): 경기 침체

**올웨더(All Weather)**라는 이름은 이 4가지 계절 중 어떤 날씨가 닥쳐도 계좌가 녹아내리지 않도록 설계되었다는 뜻입니다.

[개인 투자자를 위한 황금 비율]

레이 달리오가 개인에게 추천한 포트폴리오 구성안은 다음과 같습니다. (토니 로빈스와의 인터뷰 기반)

• 주식 30%: 경제 성장기에 수익을 견인합니다. (예: S&P500, 전 세계 주식 등)
• 미국 장기 국채 40%: TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) 등. 디플레이션과 경제 위기 시 주식 하락분을 강력하게 상쇄합니다.
• 미국 중기 국채 15%: IEF (iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF) 등. 포트폴리오의 변동성을 낮춥니다.
• 금 7.5%: GLD (SPDR Gold Shares) 등. 화폐 가치가 급락하거나 실질 금리가 낮아질 때 방어합니다.
• 원자재 7.5%: DBC (Invesco DB Commodity Index Tracking Fund) 등. 인플레이션 시기 물가 상승 압력을 방어합니다.

에디터의 분석: 일반적인 ‘주식 60 : 채권 40’ 전략과 달리, 레이 달리오는 채권의 비중을 55%(장기+중기)로 높게 가져갑니다. 이는 주식의 변동성(위험)이 채권보다 3배가량 높기 때문에, 자산 배분 금액이 아닌 **위험의 총량(Risk Parity)**을 맞추기 위함입니다.

4. 경제를 보는 눈: 신용과 부채 사이클

레이 달리오는 경제를 이해하기 위해 **’신용(Credit)’**과 **’부채(Debt)’**에 주목해야 한다고 강조합니다. 그의 저서와 이론에 따르면 경제는 크게 두 가지 사이클로 움직입니다.

• 단기 부채 사이클 (Short-term Debt Cycle): 약 5~8년 주기로 중앙은행의 금리 정책에 따라 호황과 불황을 반복합니다.
• 장기 부채 사이클 (Long-term Debt Cycle): 약 75~100년 주기로 발생하며, 부채가 임계점에 도달해 터지는 시기입니다. 이 과정에서 **디레버리징(Deleveraging, 부채 축소)**이 고통스럽게 진행됩니다.

그는 투자자들이 단순히 기업 실적만 볼 것이 아니라, 현재 우리가 거대한 부채 사이클의 어느 지점에 서 있는지 파악해야(심화분석 참조) 한다고 조언합니다.

[심화 분석] 지금 우리는 어디에 서 있는가? (2026년 1월 기준)

레이 달리오는 경제를 볼 때 **단기 부채 사이클(5~8년)**과 **장기 부채 사이클(75~100년)**을 구분해야 한다고 강조합니다. 현재 시장 상황을 이 두 가지 틀로 분석하면 다음과 같습니다.

1. 단기 부채 사이클: ‘긴축’에서 ‘완화’로 넘어가는 과도기

단기적으로 우리는 고금리라는 긴 터널을 지나 **금리 인하(Easing)**가 시작된 지점에 서 있습니다.

• 미국 기준금리: 2025년까지의 고금리 기조를 끝내고, 현재 3.75% ~ 4.00% 수준으로 내려왔습니다. (정점이었던 5.5% 대비 하락)
• 경제 상황: 고금리의 여파로 소비와 고용이 둔화되는 경기 침체(Recession) 우려가 여전하지만, 중앙은행(Fed)이 다시 돈을 풀며 경기를 부양하려는 초기 회복(Early Recovery) 단계로 진입을 시도하고 있습니다.
• 투자 함의: 통상적으로 금리가 내려가는 시기에는 주식 시장이 환호합니다. 하지만 레이 달리오는 이것이 “함정”일 수 있다고 경고합니다. 바로 ‘장기 부채 사이클’ 때문입니다.

2. 장기 부채 사이클: 사이클의 후반부 (The Late Stage)

이것이 레이 달리오가 가장 우려하는 대목입니다. 그는 현재 세계 경제(특히 미국)가 거대한 장기 부채 사이클의 후반부(Late Cycle), 즉 **’제5단계(초기 위기)’에서 ‘제6단계(전시 및 전시 경제)’**로 넘어가는 위험한 구간에 있다고 진단합니다.

• 천문학적인 부채: 미국의 국가 부채는 이미 38조 달러를 넘어섰습니다. 충격적인 사실은 미국 정부가 갚아야 할 이자 비용이 국방비를 추월했다는 점입니다.
• 화폐 가치의 위기: 갚아야 할 빚이 소득보다 너무 많을 때, 정부가 선택할 수 있는 마지막 방법은 **’돈 찍어내기(Printing Money)’**입니다. 이는 필연적으로 화폐 가치 하락(인플레이션)을 부릅니다.
• 부의 불평등과 갈등: 부채 사이클의 후반부에는 빈부 격차가 극대화되어 내부 정치 갈등(포퓰리즘)과 국가 간 패권 전쟁이 심화됩니다.

3. 결론: 주린이가 취해야 할 태도

기업의 실적(Earnings)은 단기 사이클의 영향을 받지만, 자산의 가치(Value)는 장기 사이클의 지배를 받습니다.

• 지금 기업들이 돈을 잘 버는 것처럼 보여도, 그것이 ‘돈의 가치가 떨어져서(인플레이션)’ 숫자가 커진 착시 현상일 수 있음을 경계해야 합니다.
• 레이 달리오는 이 시기에 **현금(Cash)**을 들고 있는 것이 가장 위험하다고 말합니다 (“Cash is Trash”).
• 따라서 주식에만 올인하기보다는, 화폐 가치가 떨어질 때 내 자산을 방어해 줄 금(Gold), 원자재(Commodities), 그리고 채권을 섞는 올웨더 전략이 그 어느 때보다 필수적인 시점입니다.

5. 주린이를 위한 실전 적용 및 결론

제레미 시겔의 배당주나 존 보글의 인덱스 펀드를 적립식으로 모아가고 있다면, 레이 달리오의 전략은 그 자산을 **’지키는 울타리’**가 됩니다.

[실전 적용 방법]

1. ETF 활용: 위에서 언급한 미국 ETF(SPY, TLT, IEF, GLD, DBC)를 활용해 직접 포트폴리오를 구성합니다.
2. 리밸런싱 (Rebalancing, 자산 재분배): 1년에 한 번, 가격이 올라 비중이 커진 자산을 팔고 가격이 떨어진 자산을 사서 원래 비율(30:40:15:7.5:7.5)로 되돌려 놓습니다. 이 과정에서 자연스럽게 ‘고점 매도, 저점 매수’가 이루어집니다.

투자의 세계에서 가장 중요한 제1원칙은 “돈을 잃지 않는 것”입니다. 레이 달리오의 올웨더 전략은 대박을 터뜨리는 전략은 아니지만, 어떤 폭풍우가 몰아쳐도 시장에서 퇴출당하지 않고 끝까지 살아남게 해주는 가장 강력한 생존 도구입니다.

[심화 가이드] 리밸런싱: 고수들만 아는 ‘자동 수익 실현’ 시스템

많은 초보 투자자가 **리밸런싱(Rebalancing)**을 단순히 ‘비율을 맞추는 귀찮은 작업’ 정도로 생각합니다. 하지만 레이 달리오 전략의 핵심은 바로 이 과정에 숨어 있습니다.

리밸런싱은 감정을 배제하고 기계적으로 “비싸지면 팔고(Sell High), 싸지면 사는(Buy Low)” 마법의 장치입니다. 숫자로 증명해 보겠습니다.

1. 상황 설정: 1,000만 원으로 투자를 시작했다면?

레이 달리오의 황금 비율에 따라 1,000만 원을 투자했다고 가정해 봅시다.

• 투자 원금: 1,000만 원
• 초기 세팅 (D-day):
  • 주식 (30%): 300만 원
  • 채권 등 안전자산 (70%): 700만 원

2. 1년 후: 주식 시장이 ‘대폭등’ 했다면?

1년 동안 경제가 너무 좋아서 주식이 2배(100%) 상승했고, 반대로 안전자산인 채권 등은 -10% 하락했다고 가정해 봅시다.

• 1년 후 잔고:
  • 주식: 300만 원 → 600만 원 (2배 상승 🔥)
  • 안전자산: 700만 원 → 630만 원 (하락 📉)
  • 총 자산: 1,230만 원 (수익률 +23%)

돈을 벌어서 기분은 좋지만, 내 계좌의 **위험도(Risk)**는 완전히 망가져 있습니다. 총 자산 1,230만 원 중 주식이 600만 원이니, 주식 비중이 **약 49%**까지 치솟았습니다. (원래 목표는 30%였습니다.) 이제 내 계좌는 주식 시장이 조금만 흔들려도 크게 무너지는 위험한 상태가 된 것입니다.

3. 리밸런싱 실행: 기계적 대응

이제 원래 비율인 **[주식 30% : 안전자산 70%]**로 되돌려 놓아야 합니다. 총 자산 1,230만 원을 기준으로 비율을 다시 계산합니다.

• 목표 금액 (총 1,230만 원 기준):
  • 주식 (30%): 369만 원이 되어야 함.
  • 안전자산 (70%): 861만 원이 되어야 함.

[실제 행동]

1. 주식 매도: 현재 600만 원이 된 주식 중 231만 원어치를 팝니다.
   • 👉 의미: “주식이 너무 비싸게 올랐으니, 수익을 확정 짓자.” (고점 매도 / 이익 실현)
2. 안전자산 매수: 판 돈 231만 원으로 가격이 떨어진 채권 등을 삽니다.
   • 👉 의미: “사람들이 인기가 없어서 던진 헐값의 자산을 줍자.” (저점 매수 / 바겐세일 쇼핑)

4. 리밸런싱의 놀라운 효과 3가지

이 과정을 통해 우리는 주식 시장을 예측하지 않고도 투자의 정석을 실천하게 됩니다.

1. 강제 수익 실현: 보통 사람들은 주식이 오르면 “더 오르겠지!”라는 욕심에 못 팝니다. 리밸런싱은 강제로 팔게 하여 수익을 내 주머니에 챙겨줍니다.
2. 저가 매수 기회: 보통 사람들은 가격이 떨어지면 공포에 질려 팝니다. 리밸런싱은 오히려 쌀 때 더 사서 평단가(평균 단가)를 낮춥니다.
3. 위험 관리: 주식 비중이 비정상적으로 커지는 것을 막아, 다음 하락장이 왔을 때 계좌가 박살 나는 것을 방지합니다.

에디터의 한 줄 요약: “리밸런싱은 탐욕(Greed)을 잘라내고 공포(Fear)를 매수하는, 투자자가 할 수 있는 가장 이성적인 행동입니다.”